【工程機械龍頭三一重工財報解讀】

一．公司業績亮點

1、盈利能力回升：23Q1產品毛利率27.5%，同比+5.28pct，毛利率延續了逐季度回升的勢頭。毛利率同比上升的原因：

1）高質量發展：部分產品提升了銷售價格，經銷商獎金系數有所下降，影響1.3pct；

2）國際銷售：收入占比上升、終端價格上升、匯率上升，影響1.5pct；

3）鋼材降價：鋼材價格下降，影響1pct；

4）海運費占比下降：運輸方式由整柜滾裝向雜貨切換，對毛利率影響約0.5pct。

2023Q1銷售凈利率已經穩住了，Q2比國內情況預想要好，全年目標是凈利率提升到8%以上，預計會超額完成。

2、市場份額提升：

1）挖機：收入68.6億元，同比-23%，毛利率33.2%，同比+7.3pct，環比+0.6pct。

2）混凝土：收入35億元，同比-14%；毛利率24.8%，同比+6.3pct，環比+0.6pct。

3）起重機：收入31.8億元，同比-14%；毛利率23%，同比+8.8pct，環比-0.4 pct，毛利率環比下滑主要是Q1國內代理商端壓力較大。

4）樁工路面及其他：收入38億元；樁工機械毛利率28%，同比-4.6pct，環比-6.0pct，主要由于中旋挖銷售占比下降，以及二手機市場活躍對新機產生影響；路面機械毛利率24%，同比+0.7pct。

3、經營質量提升：23Q1銷售回款185.76億元，回款率達101.96%，同比持平，高于2022全年和其他各季度；事業部貨款逾期率控制在較低的水平，目前在1.5%左右（22年是1.23%）。

4、國際化收入占比高，毛利率提升：23Q1國際銷售收入102.23億元，同比+35%，增速高于同比增速；普茨邁斯特銷售20億元，同比+40%，國際收入占營業收入的比重高達57%，同比+20pct。23Q1國際銷售毛利率提升到29.05%，同比+5pct。其中，挖掘機、起重機和樁工機械的國際業務毛利率超過30%。2023年海外預計銷售收入500億。

5、電動化滲透率增長：電動化設備銷售同比+30%，自卸車增長翻番；電動挖掘機開始小批量的銷售；首臺超大挖拖電產品SY26001實現了銷售突破，單臺價值就超千萬元。

二、未來展望

預計2023全年營收增速超10%以上，有信心達到。

國內：23年春節開始，開工率攀升，其中大挖開工率提升最快；但最近挖機開工率停留在74%-76%，開工小時數在25-28小時/周，沒有明顯提升趨勢。國三切國四、資金面緊張等原因導致我們四月比較困難。但是存在機會：1）政治局會議召開后，可能有新基建政策落地；2）信貸數據逐步編號，可以傳導到基建端、工程機械端。除了挖機，起重機、混凝土目前已經要出現環比、同比轉正的情形。我們整體預期前低后高，好轉可能發生在Q3前后；全年國內挖機行業下降20%，三一下降10%左右。

海外：Off highway預測23年中國以外工程機械市場下降5.6%；AEM現有數據顯示2023年至今整個行業增長9%。

展望24年，挖機板塊，預期會有小幅增長，因為：印尼工廠投產；接管美國工廠，預期翻倍式增長；計劃中亞建廠；歐洲科隆工廠等。整個市場，2024年預計有望持平，但是三一的策略是通過能力達到增長，即使行情微幅下滑，三一有增長機會。

近年來行業格局發生了調整，工程機械本來較分散，疫情后集中度加強，第二梯隊廠商逐漸退出競爭，日立拋售大部分股份、約翰迪爾在收縮每周以外的業務、卡特重組供應鏈、沃爾沃和利勃海爾正在被邊緣化。我們預測23年卡特、小松和三一的占有率都會有上升。

三、2022年報基本面數據對比（三一重工VS徐工機械）

1、業績

1）營業收入：徐工機械＞三一重工

2）營業收入增速：徐工機械＞三一重工

3）扣非凈利潤：徐工機械＞三一重工

4）扣非凈利潤增速：徐工機械＞三一重工

其中，三一2022年來自國際的營收為365.7億，占全年營收的45.70%，同比2021年的248.5億，增長了47.16%。

徐工2022年來自國際的營收為278.4億，占全年營收的29.67%，同比2021年的129.4億，增長了115.15%。

2、盈利能力

1）毛利率：三一重工＞徐工機械

2）凈利率：三一重工＞徐工機械

3）凈資產收益率：徐工機械＞三一重工

3、控費能力

1）銷售費用率：徐工機械＜三一重工

2）管理費用率：徐工機械＜三一重工

3）財務費用率：三一重工＜徐工機械

4、償債能力

1）資產負債率：三一重工＜徐工機械

2）有息負債率：三一重工＜徐工機械

5、研發能力

1）研發費用：三一重工＞徐工機械

2）研發費用率：三一重工＞徐工機械

6、運營能力

1）資產周轉率：徐工機械＞三一重工

2）存貨周轉天數：三一重工＜徐工機械

應收賬款周轉天數：三一重工＜徐工機械

7、現金流

經營活動產生的現金流量凈額與凈利潤的比率：三一重工＞徐工機械

8、估值

三一重工：當前PB：1.93，分位置：10.84  

徐工機械：當前PB：1.32  分位置：20.31

9、基本面對比小結：

根據上述基本面數據的對比，在業績方面，徐工重組之后，整體營收和利潤基數和增速走勢都好于三一重工。

在盈利能力上，三一重工的毛利率在穩步提升，但凈利率仍在下滑中，凈資產收益率不及徐工。

在控費能力上，三一也不及徐工，公司管理層也表示，公司三費面臨結構性影響，銷售費用率小幅上升，管理費用額小幅上升。

1）海外業務：國際銷售比重日漸提升，且以直銷為主，國際業務的費用率會高于國內；2023Q1，國內費用率同比基本持平，國際費用率則有所上升。

2）電動化投入：電動化板塊前期投入布局較大，產出沒有快速上升。

3）差旅費：疫情過后差旅費增長較為明顯。后續展望：會對高層績效改革，注重費用率的考核和設定。1）研發費用：會進行結果導向的產出考核，提高研發效益。

4）銷售費用：分為國內國際業務來進行考核經營層。

5）管理費用：二線非研人數做出控制，對二線人員費用進行縮減。

在償債能力上，三一相對徐工來說比較好，徐工整體呈增長之勢，近兩季度有調頭趨勢，需繼續觀察。

在研發能力上，三一遠超徐工，三一很重視研發新產品，根據不同國家需求，研發不同類型產品及噸位。

在運營能力上，從資產周轉率看，徐工好于三一。

在現金流上，三一相對穩定，Q1經營活動凈現金流-15.7億元，同比-179%。主要因為金融板塊拆入資金的變化，扣除該變化，現金流沒有同比的大幅下降。

估值上，三一重工占優。

兩家公司各有所長，國際化業務的增長同樣閃亮。徐工占有國資優勢，三一民營國際化競爭能力更強。從估值和彈性角度，三一更加值得期待。

四、擔憂點

1、行業國四價格有所松動，公司不跟風降價，只有促銷活動，雖然訂金的訂單有2萬臺，但交機不活躍。關于國四價格下行，管理層表示，2023年4月份比較特殊，1）行業周期下行，需求下降；2）國三國四切換檔口，客戶接受度提升需要過程，國四比國三更貴，機械使用方便性也更差，客戶觀望情緒較高，比如目前三一的二手機很火爆，二手機轉賣很好。降價不能擴大國四的總需求規模，雖然同行國四價格壓得很低，但是三一不打算降價。目前促銷活動，拿到定金的訂單接近2萬臺，只是交機還不活躍。

2、2022年，國際市場出現割裂。美國市場增長39%，歐洲市場增長17%，發展中國家（除印度）下跌18%。非洲地區，行業銷售下降40%，公司下降20%；東南亞地區，行業銷售下降20%，公司下降15%。雖然公司下降幅度小于行業，但確實下降了。東南亞方面，印尼作為穆斯林國家，二月齋月是一個方面，基建設施和中國聯系緊密，在中國房地產大幅調整以后，印尼的城市建設也有所放緩；泰國，在做渠道優化。非洲方面，存在政局變化、外匯有限等原因，本來市場就規模有限。沙特新建城市、土耳其震后重建等機會能夠彌補下滑。

風險因素：國內地產、基建復蘇不如預期；國際市場受美元加息拖累下行、地區政局動蕩；海外貿易環境惡化。

（責任編輯：休魚）